详解蛋壳公寓招股书：未来会赚钱吗？“新租赁”模式有价值吗？
详解蛋壳公寓招股书：未来会赚钱吗？“新租赁”模式有价值吗？
2019-11-04 13:41蛋壳公寓 蛋壳公寓上市
作者| 亚澜 来源|深响（ID:deep-echo）
}核心要点
蛋壳公寓财务状况怎么，业务状态怎样？
“新租赁”模式是怎么？蛋壳有何不一样？
长租公寓是一门好生意吗？
2015年前后，正是“互联网+”热潮最为澎湃的时期。增长的焦点从互联网自身建设的“上半场”过渡到互联网与各行各业结合转型的“下半场”，“互联网+”被写进政府工作报告。
而在那个时间上，挂在互联网创业者嘴边最多的词儿之一是“颠覆”，他们认为，用互联网的方式，可以改变传统产业，颠覆线上，颠覆全球。一时间，妄人频出，鱼龙混杂。
蛋壳公寓出生于那个喧嚣的年份。2015年，对小数据商业智能非常精通的高靖，拿着之前糯米网老领导沈博阳的开启资金处于了庞大的租赁行业。当时的蛋壳也被划归至“互联网+”的行列——用互联网技术实现线上租房平台，展示房子的实际状况，并提供入驻、交付等服务，实现了把租房信息跟租房流程透明化。
五年时间转眼而过，当初的纷扰归于平静。如美团王兴所言，“当互联网公司无处不在的之后，互联网公司这个概念也就掩盖于无形了。你说那是互联网颠覆了特色产业，还是传统市场通过互联网力量推动了探索？”
蛋壳给出的答案是一种融合互联网与长租住宅的变革“新租赁”模式——集中化地营销由业主托管的住宅，将其租赁给租客；对住宅进行标准化的设计、九游体育和性能，并提供高品质的一站式服务；没有实体店铺，业务流程在线化，使业主跟租客都要得到流畅的服务感受。
本周，蛋壳公寓正式提交赴美IPO招股书，五年年均投资逾60亿，耕耘十三座城市，运营406,746个房间。伴随那一系列数据逐步曝光，蛋壳公寓的真正运营图景得以展现，其盈利模型、与特色租赁的差别点或者将来的想像空间也浮出水面。
招股书详解
根据招股书披露提示，蛋壳在2017年、2018年及2019年上半年营收分别为6.6亿、26.8亿以及50.0亿元人民币，其利润来源主要包括缴纳的租金或者对租客收取的相关服务收费。
从分月份数据来看，蛋壳的财报在过去一年多的时间显现高速扩张态势，在2019年三季度单季超过20亿元人民币，同比下降接近160%。能够确保更加轻松增长，也与蛋壳在过去两年大规模向新二线城市增长的总体思路有关。
截至2019年9月30日，蛋壳公寓已进入广州、深圳、上海、杭州、天津、武汉、南京、广州、成都、苏州、无锡、西安、重庆13地行业，与建立的第一年（截至2015年12月31日，其运营的房间数为2,434间，且所有位于上海）相比，房间数下降了166倍，2015年底至2018年底三年年复合增长率高达360%。
从城市分布来看，在2017年末蛋壳公寓收房九游体育多长时间，蛋壳在广州、上海跟北京的公寓数量占比仍接近90%，而那一比例在曩昔一年多的时间上继续上升，截止19年9月底，北京、上海跟杭州公寓比例仅为50%出头，与其它新二线及二线城市呈现齐头并进态势。
在业绩方面，根据招股书披露，蛋壳在去年前9个月净亏损为25.16亿元人民币，非通用准则上（Non-GAAP）调整后净亏损24.54亿元人民币，调整后EBITDA为负的14.61亿元人民币。
公司总体已经盈利主要是因为其过去两年持续低增速，大量的资源投入去新城市及新公寓的开发过程中。
根据数据中国有限公司发现，尽管2019年蛋壳整体业绩较18年大幅提高，但经调整亏损率及经调整EBITDA率均较2018年有所下降。也就是说公司今后在总量效应达到肯定程度后，成本价格调节能力构建重塑，其盈利能力将逐渐提高。
在经营成本方面，公司在2019年前9个月经营费用率为26.7%，相比较2018年呈现上升态势，这也进一步凸显蛋壳在确保增长速度的基础下，持续提高外部经营能力。
除了财务与销售数据，招股书披露的高管结构也值得关注，当前股东结构中，蚂蚁金服作为蛋壳公寓的策略投资方家装，占股7.8%，双方签订策略合作框架合同，探索在借贷、金融服务跟获客等方面的深度合作。老虎环球基金为最大机构融资人，占20.0%的控股，蛋壳公寓联合创始人兼CEO高靖直接持有14.2%的控股，天使投资人兼董事长沈博阳持有6.3%的控股。
蛋壳公寓的股权结构
长租公寓这门生意
不过，即使是在高端投资者人的加持上，蛋壳公寓的上市形势却不容乐观。
当前宏观趋势有极大不确定性，新经济公司普遍面临一二级市场估值倒挂，虽然销售数据亮眼，但现在蛋壳公寓的确处于亏损情况也显然是一个无法证实的事实。
而经常以来，新经济公司都常常陷入这种的困局：产业转型速度更快蛋壳公寓收房九游体育多长时间，概念多探索，很难在历史中找到能比标的；现阶段盈利性弱，但差别极大，财务报表里的资产很难真实反应实际状况；现金流情况也难以预测。对于当前进入盈利状况的互联网公司，传统的DCF（现金流折现）和相对估值法都能够有效利用。
他们有一个拐点。
原国泰君安证券研究所首席战略分析师乔永远认为：“由于成长中的互联网公司的盈利性比较高，导致市盈率往往过于如此低。互联网企业的下降通常存在一个拐点，在趋势期间，企业的利润增长可能会呈现100%左右或者几倍、几十倍的减少。”
因此作为成长中的新经济企业，首先应加强单位经济模型可走通，再加强单位经济模型的利润除以规模，覆盖掉固定收益，公司能够走向赢利。而在赚钱时机将至后，伴随规模的稳固，利润率的下降，企业利润带来光明。
蛋壳的模型正是这种思维的典型代表——在蛋壳的隔间模型中，每间房屋的租赁是追求利润的。当单间盈利覆盖九游体育改造的残值抵扣、渠道费用、服务效率之类，再减掉长租公寓特有的空置率，利润就起来了。
这样一来，三个关键点变得尤为重要：
一是规模应小，当规模足够大的之后，九游体育成本上升，单间模型当中的折旧就会增加，单间的盈利就会起来。
在蛋壳公寓的扩张过程中，其单间九游体育成本从2017年的年均12,646元/间，下降至2019年前9个月的年均10,404元/间，已经提示出了增加态势。
另外，规模小了以后，存量房源的获客费用也在增加。
二是定位应准，定位比较高档，市场大；过于廉价，出租费用高，同样的毛利率，租金差(单间盈利)过低，没有办法覆盖九游体育装配摊销和其它变化风险，导致单间模型跑不通，做得越小亏得越多。蛋壳公寓的招股书中公布，2019年前9个月，其全球年均月收入为2155元，北京、上海、深圳这种的二线城市九游体育，平均工资费用则更高，在出租公寓里定位女性群体，主打城市核心区域。同时因为九游体育成本大幅增长，和房东签约时长不断提高，单间模型过于比较安全。
三是质量应高，空置率要低。房子收过来九游体育完之后立刻想租出去才能挣钱，第一个租客到期了，马上找到第二个租客才能赚钱。
而应该注意的是，房屋在系统租过来以后，会有必须时间的九游体育期，九游体育期没有收入只能成本。因此，在下降时期，势必有更多的房屋在九游体育或未成熟的状况，亏损就很容易理解了。但即使渐渐缩减规模，九游体育期的楼房占比逐步降下来，有足够多的房屋进入成熟时期，盈利就越来越近了。
结合上文对于招股书相关数据的剖析，可以发现，蛋壳正进入“爬坡建设时期”：公司总体已经盈利主要是因为其过去两年持续低增速，大量的资源投入去新城市及新公寓的开发过程中。尽管2019年蛋壳整体业绩较18年大幅提高，但经调整亏损率及经调整EBITDA率均较2018年有所下降。也就是说公司今后在总量效应达到肯定程度后，成本价格调节能力构建重塑，其盈利能力将逐渐提高。
蛋壳公寓运营房间数量及地域情况
那怎么超过总量与能力的运用呢？技术。
招股书披露了这么一个数据：蛋壳在让房东在进行价格的之后，其所分析的房子租出去的价钱跟实际出租费用的准确度是95%。
通过BI大数据商业智能设备，蛋壳公寓做到了从收房、量房去出房，标准化、模块化每一个流程环节；而且真正透明的信息、价格还有标准的服务模式，可以让客户轻松做出判断，同时合理推进了住房租赁行业的网络化进程。此次IPO融资资金的作用之一正是加强在科技方面的能力，进一步发挥蛋壳大脑的作用。
这只是蛋壳和特色租赁的不同之处。
还有一点显著的不同之处在于增值服务方面。沈博阳曾在对外采访中声称，“维修、九游体育、保洁,这些东西有必然又成为中国有限公司的增值服务提供让客户。从这种作用下讲中国有限公司的系统能成为一个生活服务入口,而且特别深度。”
而在招股书的“战略”部分，蛋壳写到其房东经常在房子上待10个小时以上，这就是巨大的机遇。蛋壳计划推进并拓展其生态系统：嵌入其他第三方服务提供商，提供更大范围的服务来更好地服务员工，并思考新的变现机会，如智能家居、搬家服务、金融与保险服务，及新销售跟任何本地服务。
这样一来，第二增长曲线也有了。
再跳出单一公司来看市场，蛋壳公寓所在的长租公寓赛道在历史进程中并不是红海——城市化不断深化的背景上，人口流动加速，但因为价格高企，租房成为了更多年轻一代的选择，租房行业供求两端的常年不平衡则是长租房子市场蛋糕逐步做大的根本目的。
而据艾瑞咨询的报告，2018年中国住房出租行业产值超过人民币1.8万亿元，预计到2023年将下降至人民币3.0万亿元。在中国的住房出租大市场中，长租房子企业还有很大的上升空间。
在内外多重维度的衡量上，蛋壳公寓的价值显而易见了。
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深响
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